翟里门户网站
您所在的位置:翟里门户网站>财经>天风宏观:经济阶段性企稳的基础、前提、信号和顺序
天风宏观:经济阶段性企稳的基础、前提、信号和顺序
更新时间:2019-10-29 10:36:05   浏览次数:2514
[摘要] 与此同时,我们判断“在稳增长、稳就业的权衡下,预计3季度逆周期政策将重新加码,但力度弱于1季度”,这既是对政策的预判,也是阶段性企稳的前提。目前已进入判断验证期,我们从“经济阶段性企稳”的“内生性基础

在加大反周期政策的前提下,基于产业库存周期触底修复、房地产建设韧性和竣工启动、制造业投资增长率进入底部区间、关税升级的短期影响边际弱化、基数偏低等因素。,未来两个季度经济基本面稳定的可能性正在增加。据估计,第三季度、第四季度和第一季度的实际国内生产总值增长率分别为6.0、6.1和6.0-6.1。

温:宋·薛涛

在过去的一年里,我们在许多报告中多次提到一个结论:"经济在第三季度中后期分阶段稳定下来。"

早在2018年6月,在《枕边谈话:2018h2中国宏观展望》中,我们就提出“中国经济的商业周期将在2019年年中进入衰退的尾声”,基于“以名义国内生产总值衡量的3-3.5年的商业周期跨度”。

2018年12月,《胜利与战争:2019年中国宏观经济与投资展望》,我们证实了这一判断:“来自信贷的内生收缩和外生扩张预计将在第二季度后达到平衡。预计第二季度社会金融增速将稳定,第三季度后经济增速将分阶段稳定,企业利润增速将在第四季度触底反弹。

即使在今年年初政策宽松、第一季度经济金融数据超出预期的时期,我们在市场“稳定”的过程中仍然保持客观和冷静:“预计3月份的经济数据总体上要比2月份好得多,4月中至早是风险资产的宏观蜜月期,但可能面临基本面预期的第二次修正”(4月7日,“3月数据的超级春节效应”和4月市场“半杯水思考”);“最近市场对基本面的反应可能过于乐观。一些经济数据可能在4月份略有回落,基本面预期将被修订两次”(5月5日,“5月的核心是基本面和政策的预期修订)。

以中国银行业监督管理委员会5月中旬发布的第23号文件“回眸”为契机,住房企业融资政策在年初经历放松后再次收紧。房地产周期是商业周期的重要组成部分。7月17日,在“从6月份数据看下半年经济走势”中,我们在“阶段稳定”中增加了具体的时间和空间判断:(1)时间:阶段稳定发生在第三季度中后期(即8月-9月);(2)空间:交错稳定不是反转,而是下降趋势的平缓或减缓,长期下降趋势不变。

与此同时,我们判断“在稳定增长和稳定就业的平衡下,第三季度反周期政策有望再次增加,但强度比第一季度弱”,这不仅是对政策的预测,也是逐步稳定的前提条件。在7月27日的《秋收冬收:下半年宏观经济和投资前景》中,我们再次确认:“在反周期政策的适度对冲下,预计经济将在第三季度中后期分阶段企稳,但不会出现“V型反转”

……

目前,我们已经进入判断和验证阶段。我们将从“内生基础、外生前提、观察信号和发生顺序”四个角度确定经济基本面阶段性稳定的概率。我们判断,未来两个季度经济稳定的可能性正在增加。我们预计第三季度、第四季度和第一季度的实际国内生产总值增长率分别为6.0、6.1和6.0-6.1。

一、阶段稳定的内生基础

(1)库存周期已到达底部区间

首先,从价格维度来看,库存周期中的价格ppi是“价格-利润/增长-库存”循环序列的主导指标。结合基数低、房地产建筑安装投资弹性、基础设施需求反弹等因素,预计ppi将在10月和11月-20h1反弹,库存增长将在19q4-20h1反弹,企业利润和名义gdp增长的底部将在ppi和库存之间,修复时间将在19q4-20q1。

图1:名义国内生产总值在价格和库存之间的轮换顺序。

资料来源:天丰证券研究所风

第二,从数量上看,工业制成品库存整体增长率已降至历史最低点。具体到各行业产值的比重,目前约有37%的行业处于“主动补货/被动清除/主动清除的后期”,包括农副食品加工、国防军工、汽车、仪器仪表、电机设备、一些有色金属、橡胶等。约39%的行业处于“主动清仓/被动补仓前的过渡期”,另有24%的行业处于“库存周期不明显/难以判断”。因此,在具有周期性属性的行业中,未来1-2个季度可能处于补充阶段的行业约占总数的一半。这种结构分布与库存周期即将触底的判断是一致的。

质疑库存周期底部的论点主要是将房地产视为周期的来源,认为在约束政策下,周期是无法启动的。有必要承认库存周期正面临弱化和异化,但现在还不是否认其存在的时候。首先,推动37%以上产业繁荣改善的逻辑主要是由于产业自身因素或后房地产周期,暂时不受房地产政策导向的影响。非金属矿物/金属产品等受影响行业的繁荣确实仍在下降,但预计需求侧的下降暂时不会太快(详情见下文)。第二,库存周期的内在逻辑是竞争性行业中的商品价格和供求关系。“价格-需求-产能/库存-供应-价格”的周期性增长和下降是外部表现。房地产和货币政策是库存周期的放大器和加速器,而不是驱动源。

(2)房地产建设韧性和竣工开工

房地产产业链是中国实体经济中最大的产业链,对上、中、下游工业产品的需求、价格、地方政府收入、信用衍生和经济增长具有重要影响。然而,因为它涉及到一个长链和广泛的产业链,房地产分析不仅要有一个统一的基础知识的理解,而且要有一定的区别前端,中间和后端。

你认为我们今年6月17日的报告中后续房地产投资的增长率如何?根据书中的判断,“上半年商品房销售面积增速仍为略负,最早在今年下半年触底;新建筑面积增速第二季度见顶,下半年回落,年增长率在5%至7%之间。建设强度较去年明显回升,全年保持较高水平,建筑安装投资年均增长4.7%-5.7%。目前,这些判断正在逐步得到验证。房地产政策近期收紧的影响再次主要体现在前端和中间端(土地收购、建设和销售),但中间和后端(建设和竣工)的弹性仍然存在。

就建设而言,房地产建设周期一般为一年。目前,塔式起重机新单项指标的年线仍呈上升趋势。预计今年年底达到峰值,但明年年初仍将保持在较高水平。因此,尽管房地产建设项目投资增长率接近高点,但预计较高的增长率将持续到2020年第1季度,中上游对原材料的需求也将是灵活的。

图2:塔式起重机新的单项指标年线仍在上升

资料来源:天丰证券研究所庞源租赁

就竣工而言,本轮房地产建设项目投资增长从2018年年中开始反弹。参照一年左右的建设周期和历史规律,近期也可能出现竣工面积增长率的反弹起点(统计局单个月竣工面积同比增长率已经连续3个月反弹,浮法玻璃销售加权平均价格在过去半年也开始呈上升趋势,销量预计随后会有所改善)。将拉动部分有色金属及相关建筑材料、家电等消费和下游制造业需求,安装项目持续低迷的投资增速预计也将反弹。

图3:建设项目竣工前总投资增长率(%)

资料来源:天丰证券研究所风

图4:浮法玻璃价格同比上涨趋势(%)

资料来源:天丰证券研究所风

房地产投资的巨大压力可能会在2002年2月之后出现。尽管我们预计征地成本的增速将很快加快和下降(1-8月为21.9%,19年为15%,2011年约为3%),并将显著拖累房地产投资(1-8月为10.5%,19年为8%,2011年约为4%)和固定资产投资的增速,因为征地成本不属于资本形成、建设和安装投资,而资本形成、建设和安装投资占房地产投资的60%以上,直接产生资本形成

(3)制造业投资增长率已达到阶段底部区间

传统制造业约70%的固定资产投资属于“新建”和“扩建”,具有产能扩张的属性,因此利润增长率和产能利用率正引领固定资产投资增长率的趋势。考虑到自2017年底以来两者都呈下降趋势,目前制造业投资增长率没有显著提高的基础。然而,在最近1-2个季度,制造业的利润增长率稳定下来,生产能力利用率略有上升。预计随后的投资增长率将继续下降至负增长,可能性微乎其微。

另一方面,高科技制造业的投资增长极具弹性。高技术制造业代表了中等周期水平的新兴产业趋势。它需要建立在增长初期的大量资本支出的基础上。它对利润的敏感度相对较低,并得到政策的支持。因此,投资增长率在一定程度上不受经济短期波动的影响。自2017年以来,高技术制造业的年均复合投资增长率达到15.3%,2019年1月至8月的增长率仍为12%,远高于总体2.7%,占15.9%。

假设明年高技术制造业的投资增长率保持在10%,贡献增长率至少为1.6%。只要对传统制造业的投资保持轻微的正增长,总增长率就可以保持在2%以上。就目前2.7%的增长率而言,没有进一步下降的余地。

(4)关税冲击持续,但边际影响减弱

今年1月至9月,出口同比增长0.1%,同比下降12.3%。其中,对美出口增速下降23.7%,降幅明显高于其他国家/地区,反映出关税升级对出口的明显影响。9月1日,价值1120亿美元的出口产品被征收15%的关税。10月,第13轮中美贸易谈判取得初步成果。2500亿美元的出口关税升级最初于10月15日暂停。然而,12月15日对1600亿美元出口征收15%关税的计划并未取消。随后的出口增长有继续下滑的风险。

但客观地说,9月至12月一轮关税升级对出口的短期影响可能比过去几轮要小。从静态关税金额(出口金额*税率变化)来看,后几轮略低于前几轮。从出口替代性角度来看,对于2720亿美元的新关税,美国对中国整体进口依存度约为80%,替代性低于首次征收的2500亿美元。

此外,8月份之后,人民币兑美元汇率“突破7”,相应的汇率将再次下跌,关税升级的可能性很大。与“保七”时期不同,汇率对出口的缓冲效应是可以看到的。因此,尽管关税升级将继续给出口增长带来下行压力,但短期内影响将弱于前几轮关税。

(5)低基数下可选择消费预期提高

食品和服装等必要消费的增长率比人均可支配收入的增长率落后1-2个季度。由于居民减税和周期性通货膨胀等原因,人均可支配收入增长率从2018年下半年的7.8%小幅回升至2019年上半年的8%。预计下半年消费增长率将保持稳定。

对于选择性消费,汽车消费比重相对较高,受低基数影响的增长率可以修复。目前,汽车制造业的成品库存已降至历史最低水平。如果汽车消费有所改善,预计该行业将进入补充阶段。作为仅次于房地产和基础设施的第三大产业链,汽车产业链也将对原材料、相关机械设备的需求产生积极影响。

温室改革的货币化安置将在2017年达到顶峰,并将在2018年下半年后迅速收紧。散点图由抚养比(横轴)和2018年乘用车销量增长率组成。可以看出,两者之间存在显著的负相关。也就是说,抚养比越依赖,乘用车销量的下降就越明显。这表明自去年下半年以来汽车销售增长率的迅速下降在一定程度上受到住房改革退火的影响。今年,乘用车销量与温室气体改革依存度之间的负相关逐渐减弱,因此,在低基数环境下,从2019年第三季度末到2020年Q2年初,汽车消费同比增长率有望提高。

此外,如果房地产竣工结束就开始了,这将有利于家电等房地产后的消费周期。

图5:2018年乘用车销量增长率与温室效应改革的依赖性之间存在相关性

资料来源:中国银行业监督管理委员会、风能、天丰证券研究所

二.阶段稳定的外生前提:增强反周期政策的力量

仅上述基础可能不足以支持经济稳定,反周期政策得到强化是一个先决条件。

与我们之前的预测一致,8月中旬之后,货币政策开始向更积极的方向调整:lpr改革降低了企业融资利率,完全降低了增量资金的释放,降低了资本成本。然而,在影子银行、房地产、地方隐性债务、中小银行等相关政策严格紧缩的背景下,由于单一的广义货币就像一根“推绳”,实现广义信贷是困难的。

因此,稳定增长、稳定就业和稳定预期需要更加积极的财政政策,以基础设施为重点,以特殊债务为增量资金来源,以边际宽松货币政策为协调,并在大规模减税和减费后进一步扩大支出。最近,已经为此目的准备了一些行动,如确认提前发放特别债务配额和提前报告地方基础设施项目。

今年第四季度可能会提前发行明年的特别债券。经全国人民代表大会授权,国务院可以提前发放当年限额的60% (2.15 * 60% = 1.29万亿)。假设19q4和20q1各发行一半,19q4可能发行约6000亿英镑。使用前几年的余额也是可行的。从各地区的财务状况和平衡空间来看,第四季度的发行规模在3000-4000亿元左右。简而言之,无论采用哪种方法,第四季度继续发行特种债券的可能性都在增加,预计全面基础设施的增长率将从第四季度反弹至4%-5%。

另一方面,国家发展和改革委员会(批准地方基础设施项目)和财政部(分配地方专项债务配额)最近加强了协调与合作,这有利于项目建设专项债务资金的全面落实。制定储备项目的时间比往年早得多,这有利于将足够的专项债务资金用作项目资本政策,并可在年初资金到位后迅速启动。此外,作为合作,不排除20q1将再次下调。考虑到长期政策和特别债券的提前发行,2011年第一季度基础设施增长率可能会直接飙升至6%-7%的全年最高水平。

三、经济稳定的前瞻性信号

首先是pmi。9月份pmi为49.8,比8月份反弹0.3。虽然有季节性因素,但去年9月的pmi比8月下降了0.5。同期的明显改善意味着相关数据的同比增长率有可能提高。具体而言,生产pmi回升至3月份以来的最高水平,预计9月份工业生产将有所改善。新订单和新出口订单Pmi分别反弹0.8和1.0,反弹强于季节性,内部和外部需求均有所改善。成品库存pmi下降0.7,但出厂价和主要原材料采购价格反弹3个多点。制造业库存仍在退市,但价格环比略有改善,这与我们对库存周期数量和价格指标的判断一致。

第二,工业增加值。9月,六大发电集团发电用煤的增长率回升至2018年7月以来的最高水平。即使在南方高温低基地的影响下,反弹势头依然明显。8月份发电用煤、发电用煤和工业用电的增速均明显高于7月份。然而,对于工业增加值增长率的进一步下降没有合理的解释。这种反常现象可能会在9月底带来工业增加值的跳跃点,但国庆前严格的环保限制可能会带来干扰。回顾过去,随着工业库存走向经验的底部,预计随后的价格反弹将带来库存补充和生产修复。8月份工业增加值4.4%的增长率可能是阶段性的底部。

图6:7月中旬至下旬发电用煤增速回升(%)

资料来源:天丰证券研究所风

第三,信贷结构与社会金融增长率。年初宽松政策改变后,社会金融部门信贷增速从4月至7月持续下降,中长期贷款比重也在5月至6月下降。现阶段,经济下行压力再次加大,各项经济指标下降。第三季度,随着经济数据放缓和反周期政策再次增加,信贷总量和结构再次改善:企业新增中长期贷款增速连续两个月回升,企业新增中长期贷款比重也略有回升。

在社会金融方面,在高额特殊债务的压力下,9月份的社会金融增长率仍与8月份持平,为10.8%。如果第四季度不发行额外的特别债务,预计到今年年底,社会金融的增长率将略降至10.7%左右,比第三季度的增长率要低。如果第四季度提前发行5000-6000亿元的特殊债券,预计到年底社会金融增速将逐步上升至10.9%-11%,回到今年高点,有利于第四季度经济稳定。

图7:企业中长期贷款比例近期略有回升。

资料来源:天丰证券研究所风

四.各行业稳定秩序

在“哪些行业将逆转繁荣水平”的报告中,我们梳理了周期性工业行业的库存周期象限和繁荣位置。

参照根据工业品库存和价格周期计算的繁荣分数,

繁荣即将触底或触底的行业:汽车、电气设备、白色家电、一些有色金属、一些化学品、钢铁、军事工业、运输设备、仪表设备;

继续繁荣的产业:农业、林业、畜牧业和渔业以及农副食品。

根据过去19年60个关键行业报告的净资产收益率,底部繁荣程度提高的行业包括家具、物流、光伏、电子、军工、制药、饲料、啤酒、通用机械、纺织服装和计算机。

繁荣持续改善的行业:调味品、医疗设备、养殖、航运、工程机械和通讯设备。

(参见天丰的《60个重点行业:在哪里?》未来的趋势是什么?《》

总的来说,由于库存低和消费者需求改善,下游行业可能会率先稳定下来。行业中上游整体库存仍处于脱销过程中,受房地产上游原材料需求接近高水平、基础设施修复起步较晚、稳定时间预计落后于下游的影响。

风险警报

反周期政策的力度/效果不如预期;全球经济基本面迅速减弱

报告来源:天丰证券有限公司

本信息由金融网站(jrj.com.cn)经天丰证券有限公司授权发布,未经天丰证券有限公司事先书面许可,任何人不得以任何方式或方法修改、转载、分发、转载、复制、发布、许可或复制本信息的内容

免责声明:市场存在风险,投资应该谨慎。本信息的内容和意见仅供参考,不构成对任何人的投资建议。

上一篇:@珠海人才,高新区今年底投用400套人才住房,拎包入住享租金
下一篇:上半区失守!伊藤美诚再胜国乒小将直通决赛,陈梦4局拿20分出

相关